产量需求 英文缩写（南华金属普通工人月部分生产需求指标增速放缓 未改经济结构优化步伐)
8月部分生产需求指标增速放缓，未改经济结构优化步伐——2017年8月宏观经济研究报告
8月概况
资本市场指标总体上行趋势走强。相对于年初，8月商品市场、股票市场上升态势明显，上升通道正加速形成，但债券市场延续7月下行走势，下降幅度有所扩大。
南华 商品指数 Wind 商品指数 上证 综合指数 Wind 全A指数 沪深 300指数 中债 总全价 中债 总净价 5.25% 6.06% 2.68% 3.05% 2.25% -0.47% -0.63%8月资金面总体维持适度趋紧格局。全月投放资金30，295亿元，回笼资金34，375亿元，央行公开市场净投放量-4，080亿元，月末两周的收紧操作力度较大。
生产领域延续上半年的扩张态势。8月制造业生产增长维持平稳走势，但部分指标增速有所减缓。
PMI 生产 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 51.7 54.1 53.1 50.4 46.1 45.5 采购量 进口 主要原材料购进价格 原材料库存 从业人员 供货商配送时间 52.9 51.4 65.3 48.3 49.1 49.3随着供给侧结构性改革、经济结构优化等措施效果逐步显现，8月份我国经济总体维持平稳运行态势、保持稳中有进、稳中向好的发展势头。
指标 201708 指标 201708 CPI（%） 1.8 M2（%） 8.9 PPI（%） 6.3 人民币贷款:新增（亿元） 10，900 出口（%） 5.5 美元/人民币 6.6 进口（%） 13.1 1年期存款利率（%） 1.5 贸易顺差（亿美元） 419.9 1年期贷款利率（%） 4.358月，利率债总发行量环比增长、同比减少，净融资额环比、同比均有所增长。国债收益率呈区间小幅震荡走势，短端收益率微弱下行，长端收益率微弱上行；国开债收益率多数上行。
一、资本市场与经济运行
本月资本市场总体以上升走势为主，部分市场下降幅度有所扩大。商品市场上升态势明显，但较上月上涨幅度有所收窄；股票市场延续上升走势，上涨幅度有所扩大。其中，南华商品指数、Wind商品指数上升幅度较大，但涨幅均出现回落；上证综合指数上涨幅度继续扩大，wind全A指数扩张幅度较大，沪深300再度开启加快上升走势。债券指标总体延续下降走势，较上月降幅有所扩大。在全球经济回暖和我国经济延续稳中向好态势推动下，商品市场需求走强拉动市场上行态势凸显，而利率宽松政策收紧预期加快债券市场下行。总体来看，资本市场波动幅度有一步扩大的态势。
表1 商品、股票、债券市场走势表
指数代码 指数名称 8月涨跌（%） 商品 NH0100 南华商品指数 5.25% CCFI Wind商品指数 6.06 股票 000001 上证综合指数 2.68 881001 wind全A指数 3.05 000300 沪深300指数 2.25 债券 0371 中债总全价 -0.47 0372 中债总净价 -0.63数据来源：国家统计局，联合评级整理。
表2月度数据显示，制造业总体保持稳中向好态势。2017年8月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.7%，高于7月0.3个百分点，高于上半年均值，明显高于去年上半年均值49.8%。生产指数为54.1%，比上月上升0.6个百分点，继续位于扩张区，说明制造业生产扩张有所加快；产成品库存相对7月下降了0.6个百分点；新订单为53.1%，比上月上升0.3个百分点，市场需求有所增加；新出口订单下降了0.5个百分点；进口略微下降，下降0.3个百分点；主要原材料购进价格上升幅度较大，本月较7月份上升了7.4个百分点，连续两个月快速上升；原材料库存指数为48.3%，较上月下降0.2个百分点，主要原材料库存量继续减少；从业人员指数连续五个月低于临界点，本月较上月下降0.1个百分点，企业用工量有所减少；供货商配送时间为49.3%，比上月下降0.8个百分点，原材料供应商交货时间放缓。
表2 PMI变化趋势表
PMI 生产 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 主要原材料购进价格 原材料库存 从业人员 供货商配送时间 2017年8月 51.7 54.1 53.1 50.4 46.1 45.5 52.9 51.4 65.3 48.3 49.1 49.3 2017年7月 51.4 53.5 52.8 50.9 46.3 46.1 52.7 51.1 57.9 48.5 49.2 50.1 8月-7月 0.3 0.6 0.3 -0.5 -0.2 -0.6 0.2 0.3 7.4 -0.2 -0.1 -0.8 17年1-6月均值 51.4 53.8 52.8 50.9 46.0 46.8 52.2 50.6 56.6 48.4 49.4 50.2 16年1-6月均值 49.8 51.8 50.3 49.0 44.7 46.0 50.4 48.4 52.5 47.5 47.9 50.5数据来源：国家统计局，联合评级整理。
二、资金面概况
本月公开市场业务操作投放资金维持适度松紧的格局。全月投放资金30，295亿元，回笼资金34，375亿元，央行公开市场净投放量-4，080亿元，相对于上月，净投放量收紧幅度相对较大。鉴于银行体系流动性充裕，央行在月末最后两周进行明显的资金回笼操作。同时，全球经济持续复苏势头走强，中国国内经济复苏态势逐步显现，房地产和基建投资的稳定作用凸显，社会消费品零售增长速度明显加快，企业经营业绩回升，我国经济增长仍在合理区间，通过发挥调控政策，不断深化结构调整，提升质量效益，推动经济稳中有进、稳中向好。央行未来维持 “削峰填谷”思路，采取适度松紧的资金面格局的概率较大。
图1 公开市场业务操作概况
数据来源：Wind，联合评级整理。
通过对8月的资金供求情况分析，银行间市场资金总体上延续由松向紧、松紧适度的态势。同上月的市场总体走势相比，本月回购利率呈现波动上升走势，上升态势相对明显。上交所回购利率呈现震荡上行走势，但波动幅度相对不大，在月底出现比较明显的下降走势。市场对资金面维持审慎操作，但资金利率较为平稳的总体态势未改。未来，通过加大利率调整幅度，实现紧平衡主导下紧中有松、松紧适度的动态稳定是主流。
图2 主要货币市场利率走势
数据来源：Wind，联合评级整理。
本月，上海银行间同业拆借利率的四个指标呈现出稳中有升的走势，但升幅较小。Shibor隔夜总体维持平稳运行走势，稳中有小幅波动；Shibor1周呈现相对稳定态势，平稳中有微弱上行；Shibor2周呈现微弱上行走势，总体维持稳定；Shibor3月呈现出相对明显的缓慢上行走势。未来，Shibor隔夜和Shibor1周基本保持稳定，但稳中有降、降幅较小的概率较大，Shibor2周和Shibor3月延续上行态势为主，上涨幅度相对较小。
图3 上海银行间同业拆借利率走势
数据来源：Wind，联合评级整理。
三、外汇、商品市场动态
本月人民币汇率指标变动总体呈现出较为明显的趋同走势，波动幅度加大，但仍在合理区间内，显示出人民币升值走势强劲。从CFETS人民币汇率指数来看，一改7月的下降走势，表现出较为明显的上升走势，上升幅度相对较大，极差为1.25点。其中，欧元兑人民币下降0.55%，日元兑人民币下降1.81%，英镑兑人民币下降3.62%，港币兑人民币下降2.17%，澳元兑人民币下降了2.48%。从美元兑人民币汇率指标来看，呈现明显下行走势，极差为0.13，6.71-6.58之间，下降幅度较上月有所扩。见图4。
8月商品市场总体延续7月上升走势，上升幅度有所回落，不同商品的上升幅度差异继续收窄。从总体上看，各项指数以上升走势为主，在月底上升幅度相对较大。从南华期货商品指数来看，8月份除南华农产品指数基本保持平稳以外，南华金属指数、南华工业品指数、南华能化指数均出现较为明显的上升走势。其中，南华金属指数上升幅度较大，上升约245个点；其次是南华工业品指数，上升约174个点；最后是南华能化指数，上升约141个点。见图5。
图4 人民币汇率变动 图5 商品市场走势
数据来源：Wind，联合评级整理。
商品市场和外汇市场走势变化是受国际经济复苏和我国经济向好支撑等多方因素影响。随着国内外因素变化，商品市场和外汇市场将有扩大波动幅度的趋势。美元走低与美国国内因素有关，如美国的“缩表”政策尚未明朗，以及受飓风哈维的影响经济表现走强，短期内改变美元根本走势的动力不足，美元维持中短线的弱势难改。另外，特朗普政府领导下的美国政治危机、经济危机日益突出，如美国白宫的人事问题不断引发对政府政策稳定的担忧，医改法案遭到否决、税改方案受到的质疑，以及上台初期的刺激经济增长政策还有待落实等不确定性因素影响全球投资者对美国经济走势的判断。相对于中国经济的向好走势，欧元、英镑、日元、加元虽受经济复苏影响难敌本国货币下降走势。尤其是欧元强劲走势和欧元区通胀水平不佳，欧洲央行对退出量化宽松政策比较谨慎。但世界范围内的冲突对市场负面影响正逐步走强也是不可忽视的重要因素。中美自启动“百日计划”，有意于推动两国贸易缩小贸易不平衡性，但贸易之间的争端问题解决途径尚不明朗，而且本月美国对我国发起“301调查”，相伴的是我国对来自美国的进口产品采取反倾销措施；美国特朗普政府对俄制裁法案，以及外交战略加剧国际间冲突，影响全球经济平稳运行预期，引发商品市场加速上行；英国在本月的第三轮脱欧谈判以分歧较大而搁置，拖累本国经济增长水平，加大国内对未来经济走势的担忧，对全球经济的影响尚需观察；在欧元区中，德国在下月大选带来的观望有待化解，而意大利政府的沉重债务、“五星运动”带来的政治分裂，以及明年大选的不确定性影响欧元区稳定。
四、利率债市场概况
（一）一级市场发行概况
8月利率债总发行量和净融资额环比均有所增长，地方政府债发行持续升温
8月，利率债总发行量环比增长、同比减少，净融资额环比、同比均有所增长。8月利率债总发行量为15，053.69亿元，环比增长94.95%，同比减少14.06%；净融资额为9，699.89亿元，环比和同比分别增长133.77%和39.79%。
分券种来看，国债8月总发行量为3，823.20亿元，环比增长24.70%，同比减少59.05%；净融资额为1，612.80亿元，环比减少19.91%，同比增长102.46%。地方政府债8月总发行量为8，394.49亿元，环比和同比分别增长206.98%、78.71%；净融资额为7，676.49亿元，环比和同比分别增长210.22%、83.22%。政策性银行债8月总发行量为2，836.00亿元，环比增长86.44%，同比减少11.99%；净融资为1，680.60亿元，环比大幅增长943.20%，同比减少13.92%。
综上，利率债8月发行量环比增长主要系地方政府债、政策性银行债发行量同比增长较大所致；利率债8月发行量同比减少主要系国债和政策性银行债发行量同比减少所致。利率债8月净融资额环比增长的原因主要为地方政府债和政策性银行债环比大幅增长；利率债8月净融资额同比增长的原因主要为国债和地方政府债同比有所增长。随着国家严厉打击地方政府变相违法违规担保举债等问题，地方政府债作为地方政府举债融资的工具就发挥了重要的作用，发行量也呈增长态势。
利率债招投标利率均有所上行
8月利率债一级市场招投标需求大幅降温。8月利率债招投标发行总额为3，164.40亿元，环比和同比分别减少73.30%和70.86%。8月利率债发行61只，环比和同比分别减少61.88%和52.71%。
8月国债、地方政府债和政策性银行债招投标利率均有所上行。8月国债、地方政府债和政策性银行债招投标加权平均票面利率分别为3.59%、4.02%和4.13%，较上月分别上行1.07bp、10.94bp和11.90bp。其中，国债招投标利率8月波动幅度较大。月初票面利率为3.46%，后波动上行至4.06%，到达本月高点，后波动下行，月末下行至2.90%。整体而言，本月国债招投标利率波动幅度较大，在2.90%-4.06%之间。
（二）二级市场交易概况
国债收益率窄幅震荡，国开债收益率多数上行
本月，国债和国开债收益率曲线平坦化。国债收益率呈区间小幅震荡走势，短端收益率微弱下行，长端收益率微弱上行；国开债收益率多数上行。下图显示了中债国债和国开债到期收益率2017年8月31日与2017年7月31日的变化情况，10年期国债收益率上行0.05BP至3.63%，10年期国开债收益率较前一周上行4.73BP至4.28%。
分周来看，本月第一周资金面前紧后松，引发债券收益率先上后下；第二周，资金利率走势分化，市场情绪整体偏向谨慎，债券收益率窄幅震荡；第三周银行体系流动性呈紧平衡，市场情绪不高，债券收益率延续窄幅震荡走势；第四周资金面持续偏紧，以及前一周周末央行强调防范监管套利，加强监管协调并加大检查处罚力度，引发市场情绪趋于谨慎，国债和国开债收益率上行。
图6 国债到期收益率月变化 7 国开债到期收益率月变化
数据来源：Wind，联合评级整理。
10年期与1年期国债期限利差趋稳，国开债期限利差收缩
本月10年期与1年期国债期限利差基本保持平稳态势，而10年期与1年期国开债期限利差收缩。8月31日，10年期与1年期国债期限利差为23.82bp，较月初增长1.36bp；10年期与1年期国开债期限利差为31.49bp，较月初减少20.15bp。
本月国债收益率区间窄幅震荡，导致10年期与1年期期限利差保持平稳走势；而国开债短端收益率上行幅度大于长端收益率曲线上行幅度，引发10年期与1年期国开债期限利差收缩。整体而言，本月国开和国开债收益率曲线均涨幅不大。
图8 国债期限利差 图9 国开债期限利差
数据来源：Wind，联合评级整理。
宏观经济发展趋势
宏观经济9月份将延续L型筑底向好态势
从8月部分经济指标出现回落来看，经济走势凸显经济结构调整和转型升级的阶段性特征。全国居民消费价格总水平同比上涨1.8%，同比较上月上升0.4个百分点；PPI同比上涨为6.3%，同比较上月上升0.8个百分点；受人民币上升影响，进出口增长速度较7月有所分化，进口增长速度上升2.2个百分点，出口下降1.7个百分点，低于7月的增长水平，贸易量小幅下降，贸易顺差为419.9亿美元，较7月份减少47.5亿美元；M2继续低于上月增幅，下降0.3个百分点；人民币新增贷款较上月增加2，645亿元，美元兑人民币汇率继续下降，较上月有所扩大；1年期存款利率、1年期贷款利率保持稳定。从总体来看，我国经济向好态势继续走强，结构调整效果不断显现，金融服务实体经济力度不断深化，应对风险能力逐步提升。见表4。
表4 8月经济指标预测
指标 201708预期 201708 201707 指标 201708预期 201708 201707 CPI(%) 1.7 1.8 1.4 M2(%) 9.1 8.9 9.2 PPI(%) 5.8 6.3 5.5 人民币贷款:新增(亿元) 9,5550 10,900 8,255 出口(%) 6.8 5.5 7.2 美元/人民币 6.69 6.6 6.73 进口(%) 10.1 13.3 11.0 1年期存款利率(%) 1.5 1.5 1.5 贸易顺差(亿美元) 481.1 419.9 467.4 1年期贷款利率(%) 4.35 4.35 4.35数据来源：Wind，联合评级整理。
未来，CPI将呈现小幅波动走势，处于合理区间。但8月全球自然灾害相对较多，对经济增长产生一定的负面影响。此外，大宗商品上行的影响不容忽视，目前尚未传导到中下游企业，市场价格短期内大幅上升概率较小，未来有一定的上升空间；PPI仍位于上升通道，但短期内继续出现较大幅度上涨的动力不足；进出口受全球经济同步复苏的影响，以及人民币升值预期有扩大变动幅度的动力，继续在较高的水平运行；M2涨幅继续回落，但仍在高位运行，符合市场预期；新增人民币贷款受到严监管，促稳定等政策的影响，出现小幅波动的概率较大；人民币汇率总体趋于稳定的态势正在形成，但受美国缩表、加息等因素影响引发较大幅度的波动。
联合评级认为，9月份宏观经济符合市场预期，延续稳中向好行情。主要原因有四：（1）消费逐渐成为经济增长的第一驱动力，不断扩大投资机会和优化投资结构，发挥稳定经济增长的作用；（2）供给侧改革、去杠杆等政策对经济结构调整、产业转型升级的作用日益显现，有益于经济提质增效，推动经济向好发展；（3）政府简政放权、支持创新创业等政策的出台，有利于重构市场信心，推动社会资源向新项目集聚，提升经济增长质量；（4）随着“一带一路”倡议和雄安新区、京津冀一体化等国家战略落实步伐不断加快，支撑市场乐观预期。
利率债市场上，我们认为下月国债、国开债收益率将延续窄幅震荡走势。原因有三：（1）外围市场方面，人民币走强局面延续，外汇占款流出压力逐步减弱，持续为国内债券市场发展带来良好契机；（2）国内经济相对平稳，通货膨胀指数维持在低位，对债券市场起到一定的支撑作用；（3）政策面及资金面，三季度货币政策和监管政策将保持稳健态势，央行将延续“削峰填谷”操作，流动性延续紧平衡，国债、国开债收益率也将延续窄幅震荡走势。
