浑水公司做空辉山乳业的借鉴和反思（辉山乳业普通工人工资浑水做空案例系列_2_辉山乳业)

辉山乳业是发源于中国辽宁省的一家乳制品企业，于2013年9月在香港上市；于2016年12月被浑水公司（Muddy Waters Capital, LLC）做空，最终退市。

下面是浑水公司识别舞弊迹象的主要手段及结果：

1）同行业对比、实地调研、供应商调研、专家调研

1.1）毛利率造假

辉山乳业2015年的毛利率约为62%，远高于同行业的32%~51%（Too good to be true）。公司宣称主要是由于原材料苜蓿的供应由第三方采购改为全部自己种植，使得成本降低所致。苜蓿富含蛋白质和维他命，主要用于喂养奶牛。

浑水公司通过伪装客户等方式进行实地调研，包括查看存货、秘密访谈员工等，发现：公司存货中有大量从外部供应商采购的苜蓿。随后的供应商调研也证实了这一点。同时，专家表示，由于洪水、气候带原因，辉山乳业生产所在地并不适合种植大量苜蓿。

浑水公司计算了“苜蓿产量/奶牛数量”，作为每只奶牛苜蓿喂养量的近似值，发现：该数值自2013年IPO开始一直下降。专家认为这个数值的下降很不合理，因为苜蓿喂养量的下降，会导致产奶量及产奶品质的下降，进而导致售价及毛利率下降，无法支撑辉山乳业高毛利率的披露。

1.2）资产造假

浑水公司认为辉山乳业的农场造价过高，对比方法是：2.1）用辉山乳业农场设计的能容纳奶牛的数量*按行业标准每头奶牛所对应的农场造价，计算得出农场造价的行业标准数值；2.2）然后对比辉山乳业账面的农场造价，发现后者明显偏大。该环节引入了专家。此外，浑水公司还找到了辉山乳业建造农场时的招标文件，招标文件显示的农场造价远低于辉山乳业账面的农场造价。

浑水公司认为，资产造假的主要目的是用来掩盖收入造假引发的现金虚高，因为高价购买资产可以让大量现金流出，以消耗收入造假带来的现金虚增。当然，收入造假也可能导致应收账款虚高，但一般舞弊的公司不会做得这么低级，因为本身应收账款虚高相比资产虚高更容易发现。

1.3）每只奶牛产奶量造假

浑水公司发现辉山乳业每只奶牛产奶量位于世界领先水平，且远高于中国同行业水平。但是，专家认为辉山乳业的农场建造质量很差，不足以支撑上述结果。

1.4）收入造假

辉山乳业表示其2017年收入增长主要是销售单价上升，但是同行业主要竞争对手蒙牛和伊利的销售单价却在下滑（“Too good to be true”）。

2）重大交易调查

浑水公司发现：辉山乳业处置了4个子公司，但是没有收到对价；这些子公司不适用于产奶主业的，而是用于肉牛养殖，而年报中并未披露有此业务；子公司的购买方实际由辉山乳业的创始人控制，是未披露的关联方（通过网站、电话、实地秘密访谈员工等方式发现）。浑水公司表示，该交易性质很可能是创始人侵占股东资产。

3）财务报表分析

浑水公司发现：4.1）辉山乳业账面的现金很高，同时借款余额及借款利率很高。如果一个公司现金真的很充足，没必要去大额借款，以发生不必要的利息。4.2）辉山乳业账面的预付货款很高，可能是为了做现金流出，以降低收入造假产生的现金。4.3）辉山乳业账面的存货余额很高，可能少结转成本。4.4）辉山乳业通过操纵减值模型中对生物性资产（奶牛）对应的产品（奶制品）的销售单价（远高于同行业），使得生物性资产无需计提减值准备，虚增利润。

4）股份质押分析

浑水公司通过分析香港中央结算系统（Central Clearing and Automated Settlement System）的交易记录，发现存在很高的股份质押。这说明股东将大部分股票质押以获取现金，相当于变相套现。当股东无法偿还借款，这些被质押的股份就会被抛售，使得股票价格下降，投资者受损。

5）国家税务局资料

浑水公司从国家税务局获取的资料所显示的收入远小于美股报告的收入。

6）IT调查线上收入

辉山乳业表示其2016年线上收入增长很快。浑水公司用IT程序获取了辉山乳业在电商平台的销售额信息，发现线上收入很小，证实了线上收入存在造假。